미국 현지 뱅크오브아메리카 분석 리포트:

금리 인하로 가공손실이 감소함에 따른 운명의 변화 (등급 상향조정)

요약

• 뱅크오브아메리카는 변동 예금 베타 및 저수익 고정 금리 증권으로 인해 순이자이익 압력에 직면 할 수 있습니다.
• 현재 시장에서는 연준이 2024년에 금리 인하를 단행할 것으로 예상하고 있으며, 이는 예금 베타 압력을 완화하고 순이자이익을 유지할 수 있습니다.
• 뱅크오브아메리카 주식을 HOLD로 상향 조정하고 기본 시나리오 목표주가를 주당 37.57달러로 수정합니다.

이전에 뱅크오브아메리카(NYSE:BAC)가 코로나19 여파로 변동금리예금 베타가 저수익 고정금리 증권으로 축소되면서 순이자이익 압박에 직면할 가능성이 있다고 주장한 적이 있습니다. 해당 의견은 연준이 2025년까지 금리를 현재의 높은 수준으로 유지할 것으로 예상하는 "더 오래 더 높은" 내러티브에 의해 뒷받침되었습니다.

하지만 지난 몇 주 동안 뱅크오브아메리카의 운명은 크게 바뀌었습니다: 현재 시장의 지배적인 이야기는 연준이 2024년에 금리를 최대 175bp까지 인하하고 2025년에 추가 금리 인하를 단행할 것으로 보고 있습니다. 이 시나리오가 맞다면 예금 베타 압박이 약해지고 뱅크오브아메리카의 순이자이익은 더 높지는 않더라도 현재 수준인 연간 약 570억 달러에 머물 가능성이 높습니다.

BAC 주식을 HOLD로 상향 조정하고, 기본 시나리오의 목표주가를 주당 37.57달러로 상향 조정합니다.

참고로 뱅크오브아메리카 주가는 연초 이후 시장 수익률을 밑돌고 있습니다. 연초 이후 BAC 주가는 0.24% 하락했는데, 이는 S&P 500 지수(SP500)와 은행업종 선두주자 JPMorgan(JPM)이 약 24% 상승한 것과 대조적입니다.

주요 문제 재조명

코로나19 이후 유동성 호황기에 뱅크오브아메리카는 약 6,700억 달러의 신규 예금을 받았는데, 대부분 1~2%의 수익률을 내는 다양한 채권형 증권에 투자했습니다. 당시에는 예금 비용이 0에 가까웠기 때문에 자본 배분에 대한 순이자 스프레드가 플러스를 기록했기 때문에 이 같은 결정이 합리적이었습니다. 게다가 BofA는 시장에 시간을 맞추지 않는 전략을 따랐습니다. 브라이언 모이니한 BofA CEO는 다음과 같이 말했습니다.

예금은 1조 9,000억 달러를 넘어섰고 대출은 9,000억 달러로 변동이 있습니다. 그 차이를 활용해야 합니다. 우리는 시장에 타이밍을 맞추거나 베팅을 하지 않습니다. 정말 필요할 것이라고 확신할 때 배포하는 것입니다.

하지만 2022년에 연준은 금리를 공격적으로 인상하기 시작했습니다. 이로 인해 은행은 막대한 어음 손실을 입었습니다(채권 증권의 가격은 금리 수준과 반비례하며, 만기가 긴 증권은 듀레이션 효과의 영향을 더 많이 받는다는 점을 기억하세요). 간단히 말해, 2023년 3분기 은행의 유가증권 포트폴리오 손실은 무려 1,316억 달러에 달했습니다.

가공손실이 유동성이나 지급 능력 문제를 야기하지는 않았지만, 시장 금리 상승과 유가증권 포트폴리오의 안정적인(낮은) 금리라는 금리 역학 관계로 인해 수익에 문제가 생겼습니다. 이 글의 주요 논거는 뱅크오브아메리카를 비롯한 은행들이 대부분 자금 시장(예금)에서 차입한다는 사실에 근거하고 있습니다. 연준의 기준금리 인상으로 예금 비용이 증가하기 시작한 반면, BofA의 자산 수익률은 코로나19 이후에도 낮은 수준에서 대체로 안정적으로 유지되면서 은행의 이자 스프레드는 압박을 받을 수밖에 없었습니다.

금리 인하로 인한 수익성을 강화

2024년 이후의 금리 기대에 대한 거시적 배경은 지난 몇 주 동안 크게 바뀌었습니다. 실제로 12월 13일에 발표된 FOMC 전망은 '장기 상승' 기조와 크게 대비됩니다. 특히, 위원들은 2023년 말 인플레이션에 대한 예상치를 9월의 이전 평가에 비해 크게 낮췄습니다. 현재 FOMC 위원들의 공통된 견해는 인플레이션이 전년 대비 2.8~2.9%에 이를 것으로 전망하고 있으며, 이는 이전의 3.2~3.4%에서 현저히 낮아진 수치입니다. 한편, GDP 성장률 전망치는 9월의 전년 대비 약 2.1%에서 현재 2.6%로 공격적으로 상승했습니다.

급격한 경제 확장세와 인플레이션 하락 추세를 배경으로 FOMC 참가자들은 2024년 금리 전망치를 크게 조정했습니다. 현재 지배적인 컨센서스는 내년에 약 75bp의 금리 인하를 예상하고 있는데, 이는 9월까지만 해도 25bp 인하를 예상했던 것과는 완전히 대조적입니다! 이러한 급격한 방향 전환은 3개월도 채 되지 않아 현실화되었으며, 비둘기파의 강력한 모멘텀을 강조하고 있습니다.

FOMC가 비둘기파적 전환 가능성을 시사함에 따라 위원회의 전망은 트레이더의 예상보다 더 공격적으로 금리 인하를 예상하는 트레이더의 예상보다 뒤처지고 있습니다: 특히 CME 연방기금 추적기에 따르면 트레이더들은 현재 2024년 말까지 150bp의 금리 인하를 예상하고 있으며, 금리는 약 3.75%에 이를 것으로 전망하고 있습니다.

다만, 투자자들은 비둘기파적인 금리 변화가 예금 베타 완화와 경제 환경 개선에 따른 신용 수요 증가에 힘입어 은행의 순이자이익을 보호할 수 있다는 점을 인식해야 합니다. 특히 뱅크오브아메리카의 경우, 예금 자금 조달에 대한 압박이 약화되면 순이자이익에 대한 단기 자금 조달 압력 상승으로 인한 역풍을 부분적으로나마 상당 부분 상쇄할 수 있기 때문에 중요한 판도 변화가 될 것입니다. 실제로 현재 BofA의 순이자이익이 약 550억~580억 달러로 안정화될 것으로 예상하며, 이는 지난 12개월 동안의 각 수익보다 약 10억~20억 달러 낮은 수준입니다. 게다가 연준의 기준금리가 4% 미만으로 내려가면서 자금 조달 비용이 감소하여 순이자이익에 새로운 순풍을 불러올 가능성도 있습니다. 이렇게 되면 JP모건, 뱅크오브아메리카, 웰스파고, 씨티그룹 등 주요 자금 중심 은행이 이번에는 하락 모멘텀을 타고 예금 베타 기대치를 크게 상회할 것이라는 데는 의심의 여지가 없습니다. 또한 연준 금리 인하의 추가 혜택으로 투자자는 금리 인하가 BofA의 투자은행 부문, 특히 ECM, DCM, M&A 규모에 강세를 보인다는 점도 고려해야 합니다.

밸류에이션 업데이트: 목표주가를 $37.57로 조정

2025년까지 연방기금금리에 대한 수정된 전망에 따라 은행 주식의 잔여 이익 가치평가 모델에 대한 가정을 업데이트합니다. 이제 2024년 BofA의 주당순이익은 3.3달러에서 3.5달러 사이가 될 것으로 예상합니다. 2024년과 2025년의 EPS는 각각 3.3달러와 3.35달러로 예상합니다. 주목할 만한 점은 Refinitiv에서 수집한 데이터에 따르면 제 예상치는 컨센서스 EPS와 약 +/-10% 정도 일치한다는 것입니다. 또한, 명목 GDP 성장률과 일치하는 2025년 이후 최종 성장률 2.75%에 계속 고정하고 있지만, 주로 연준의 자금 금리 전망치가 낮아진 결과 자기자본 비용 가정을 50 베이시스 포인트 낮췄습니다. 강조 표시된 모델 입력 조정을 바탕으로 BofA 주식의 적정 내재 주가를 37.57달러로 계산하면 은행 주식이 약간(10%) 저평가되어 있음을 알 수 있습니다.

아래는 업데이트된 민감도 표입니다. 밸류에이션에 대한 논의는 여전히 금리 문제로 남아 있습니다.

투자 요점

이전에 뱅크오브아메리카가 변동금리 예금과 저수익 고정금리 증권으로 인해 순이자이익 압박에 직면할 수 있다고 주장한 적이 있습니다. 이 평가에 대한 저자의 반응은 BAC에 대한 SELL 등급이었습니다. 하지만 2024년 금리 인하 로드맵의 영향으로 현재 뱅크오브아메리카 주식에 대한 전망은 몇 주 전보다 덜 어둡습니다. 현재 시장에서는 2024년 연준의 금리 인하로 예금 베타 압력이 완화되고 순이자 이익이 연간 550억~580억 달러로 높은 수준을 유지할 수 있을 것으로 예상하고 있습니다. 이에 따라 뱅크오브아메리카 주식에 대한 밸류에이션 모델을 업데이트하여 주당 약 37달러의 수정된 기본 케이스 목표 주가를 산출하고, BAC 주식을 HOLD로 제시합니다.

뱅크오브아메리카 주식을 상향 조정했지만, 여전히 뱅크오브아메리카 주식을 다른 은행주 대비 상대적으로 매력적이지 않은 투자 제안으로 보고 있다는 점도 말씀드리고 싶습니다. 특히 "강력 매수" 등급을 부여한 도이치뱅크(DB)와 씨티그룹(C), "매수" 등급을 부여한 JP모건에 투자하는 것을 선호합니다.